Συστημικός κίνδυνος στις ευρωπαϊκές τράπεζες;

 Τα αρνητικά επιτόκια και η ποσοτική χαλάρωση έχουν καταστρέψει το οικονομικό σύστημα. Τα αρνητικά επιτόκια καταστρέφουν το κερδοφόρο τμήμα της βάσης ενεργητικού μιας τράπεζας και κανένα ποσό περικοπών κόστους ή πρωτοβουλιών αποδοτικότητας δεν μπορεί να αντισταθμίσει αυτή την απώλεια. Επιπλέον, η επίμονη ποσοτική χαλάρωση έχει μετατρέψει την επενδυτική πλευρά του ισολογισμού σε ωρολογιακή βόμβα.

Η Deutsche Bank είναι το τελευταίο πρωτοσέλιδο μετά την Credit Suisse. Παρ' όλα αυτά, όλοι γνώριζαν ότι η Credit Suisse αντιμετώπιζε τεράστια εμπόδια και έλλειψη κερδοφορίας. Από την άλλη πλευρά, η Deutsche Bank ανέκαμπτε από χρόνια ζημιών. Από το 2019, η Deutsche Bank έχει ξεκινήσει ένα σταθερό σχέδιο επανεξισορρόπησης, με στόχο την αύξηση της απόδοσης των ενσώματων περιουσιακών στοιχείων στο 8%, μια μαζική πρωτοβουλία περικοπής κόστους και μια στροφή από την επενδυτική τραπεζική στις βασικές της δραστηριότητες δανειοδότησης. Μετά από χρόνια ζημιών, ο δείκτης κύριου κεφαλαίου αυξήθηκε και άρχισαν να εμφανίζονται κέρδη, γεγονός που υποδηλώνει την προφανή επιτυχία του σχεδίου.

Η Deutsche Bank ακολούθησε κατά γράμμα τις συστάσεις των αρχών και της κεντρικής τράπεζας. Καμία στρατηγική δεν μπορεί να αντιμετωπίσει τη διάβρωση του ισολογισμού που προκαλείται από τη νομισματική πολιτική και τη ρύθμιση.

Η Credit Suisse, η Deutsche Bank και η Silicon Valley Bank δεν είναι η ρίζα του τραπεζικού προβλήματος. Αυτά είναι τα συμπτώματα.

Ο τραπεζικός κλάδος δεν ζημιώθηκε από τις αυξήσεις των επιτοκίων, αλλά από τα χρόνια των αρνητικών επιτοκίων και της νομισματικής υπερβολής.

Σε μια εποχή που τα αρνητικά επιτόκια κατέστρεφαν την κύρια δραστηριότητά τους, οι ευρωπαϊκές τράπεζες έκαναν ό,τι μπορούσαν για να γίνουν μετρίως κερδοφόρες και να ενισχύσουν τους ισολογισμούς τους. Σύμφωνα με την ΕΚΤ, στο τέλος του 2022, ο συνολικός δείκτης κοινών μετοχών της κατηγορίας 1 (CET1) ήταν 14,74%, ο συνολικός δείκτης Tier 1 ήταν 16,03% και ο συνολικός δείκτης συνολικών κεφαλαίων ήταν 18,68%.

Η οικονομική εκτροπή των αρνητικών επιτοκίων κατέστρεψε τα κερδοφόρα περιουσιακά στοιχεία της τράπεζας. Ως εκ τούτου, τα περισσότερα περιουσιακά στοιχεία δεν δημιουργούν κέρδος πάνω από το κόστος κεφαλαίου για τις τράπεζες. Επιπλέον, ο επενδυτικός κίνδυνος αυξήθηκε κατακόρυφα κατά την περίοδο της νομισματικής υπερβολής, συσκοτίζοντας κάθε ανάλυση κινδύνου.

Οι κεντρικές τράπεζες κατασκεύασαν την ωρολογιακή βόμβα που εκρήγνυται σήμερα μέσω της παραφροσύνης των αρνητικών επιτοκίων και της διαρκούς ποσοτικής χαλάρωσης. Ακόμη και σε στιγμές άνθησης, κατέστησαν τα περιουσιακά στοιχεία με τον χαμηλότερο κίνδυνο και τη μικρότερη μεταβλητότητα, το δημόσιο χρέος, εξαιρετικά ακριβά και ευμετάβλητα, αποκτώντας ομόλογα χωρίς έλεγχο. Όπως έχει περιγραφεί πολλές φορές σε αυτή τη στήλη, αυτό απέκρυψε τον κίνδυνο, αλλά δεν τον εξάλειψε.

Τι έλαβε χώρα το 2022; Οι κεντρικές τράπεζες ανέφεραν αστρονομικές απώλειες στα χαρτοφυλάκιά τους από εθνικά ομόλογα. Το 2022, η ΕΚΤ ανέφερε ζημίες ύψους 1,6 δισεκατομμυρίων ευρώ που έπρεπε να καλυφθούν με αντιστρεπτικές προβλέψεις. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και η Τράπεζα της Αγγλίας υπέστησαν επίσης τεράστιες απώλειες.

Το χρηματοοικονομικό κενό που προκλήθηκε από τη συσσώρευση "ασφαλών περιουσιακών στοιχείων" από την κεντρική τράπεζα έγινε το όριο για πολλές επιχειρήσεις. Αυτές οι πανομοιότυπες μη πραγματοποιημένες ζημίες σε μια εμπορική τράπεζα, όταν συνδυάζονται με αρνητικές αποδόσεις δανείων και απώλειες καταθέσεων, υποδηλώνουν καταστροφή. Γρήγορα, τα ίδια κεφάλαια της τράπεζας εξατμίζονται.

Πώς είναι δυνατόν; Είναι το ζήτημα η απουσία κανονισμών;

Η ρύθμιση είναι η αιτία αυτού του κενού. Σύμφωνα με τον κανονισμό, η ανάληψη κινδύνων στον δημόσιο τομέα δεν απαιτεί κεφάλαιο, διότι δεν υπάρχει κίνδυνος. Τα αρνητικά επιτόκια επιβάλλονται από τον κανονισμό μέσω της εποπτικής αρχής. Ο κανονισμός τιμωρεί την αύξηση του δείκτη ρευστότητας. Και είναι ο επόπτης που δημιουργεί τον κίνδυνο στα κρατικά ομόλογα αγοράζοντάς τα ανεξέλεγκτα τυπώνοντας χρήμα.

Επί του παρόντος, το μείζον ζήτημα επικεντρώνεται στο χρηματοδοτικό μέσο αστέρι αυτών των ετών. Η ρύθμιση και η εποπτεία ώθησαν τις τράπεζες να εκδώσουν υπό αίρεση μετατρέψιμα ομόλογα άνω των 250 δισεκατομμυρίων δολαρίων (AT1 ή CoCos). Αυτά τα ομόλογα έχουν ένα ιδιαίτερα σημαντικό στοιχείο μετοχικού κεφαλαίου, διότι εάν το κεφάλαιο της οντότητας με την υψηλότερη ποιότητα πέσει κάτω από το 6% - ποσοστό χαμηλότερο από τον κανόνα για τις τράπεζες το 2008 - μετατρέπονται αμέσως σε μετοχές και η τράπεζα ανακεφαλαιοποιείται αυτόματα. Μοιάζει με καταπληκτική ιδέα... Μέχρι να προκαλέσει μεγάλη κατάρρευση του χρηματιστηρίου, όπως γνωρίζουν όλοι όσοι έχουν αγοράσει μετατρέψιμο ομόλογο.

Τη στιγμή που γράφονται αυτές οι γραμμές, η μέση απόδοση του τοκομεριδίου των υπό αίρεση μετατρέψιμων ομολόγων που εκδίδουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι 10,46%, ενώ ο μέσος δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας (Tier 1) των μεγαλύτερων ευρωπαϊκών τραπεζών είναι 14,5%, σύμφωνα με το Bloomberg. Όταν ο δείκτης κεφαλαίου πέσει κάτω από το 6%, τα μετατρέψιμα ομόλογα θα μετατρέπονται αμέσως σε κοινές μετοχές. Κατά συνέπεια, υπάρχει ένα σημαντικό μαξιλάρι χρημάτων πριν προκύψει η ανάγκη μετατροπής. Σωστά;

Δεν μπορούμε να υποθέσουμε ότι αυτοί οι δεσμοί είναι ακίνδυνοι. Τα ομόλογα χαμηλού κινδύνου δεν αποδίδουν 10,4%. Υπάρχουν CoCos με απόδοση 19% από γερμανικές τράπεζες και αποδόσεις 15,7% από γαλλικές τράπεζες. Αυτό δεν σημαίνει ότι είναι φθηνά, αλλά μάλλον ότι ενέχουν υψηλότερο κίνδυνο.

Δεν υπάρχει απόδοση χωρίς κίνδυνο, και αν ένα μετατρέψιμο ομόλογο προσφέρει απόδοση 15%, αυτό δεν οφείλεται στη γενναιοδωρία του εκδότη, αλλά στον εξαιρετικά υψηλό κίνδυνο του ομολόγου.

Σε ορισμένες περιπτώσεις, στην Ευρώπη, το ποσό των ομολόγων AT1 που έχει εκδώσει η επιχείρηση είναι συγκρίσιμο με την τρέχουσα κεφαλαιοποίησή της. Ο αριθμός των ομολόγων AT1 που έχουν εκδοθεί αντιπροσωπεύει περίπου το ήμισυ της συνολικής κεφαλαιοποίησης του τραπεζικού τομέα.

Ένα μετατρέψιμο ομόλογο είναι ένα καλό χρηματοπιστωτικό μέσο μόνο εάν οι επενδυτές έχουν απόλυτη εμπιστοσύνη στον ισολογισμό του εκδότη. Όταν η εμπιστοσύνη εξασθενεί, το ομόλογο συμπιέζει την τιμή της μετοχής και η τιμή της μετοχής, με τη σειρά της, συμπιέζει την τιμή του ομολόγου, δημιουργώντας έναν φαύλο κύκλο που μπορεί να έχει αρνητικό αποτέλεσμα. Η πλειονότητα των πιστωτικών επενδυτών δεν μπορεί να κρατήσει τις μετοχές αν μετατραπούν αυτά τα ομόλογα- επομένως, πρέπει να τα πουλήσουν ή να σορτάρουν τις μετοχές για να μετριάσουν τον κίνδυνο. Δεν πρόκειται για ζήτημα με το ίδιο το μέσο, αλλά μάλλον για τον εφησυχασμό εκείνων που πιστεύουν ότι η ύπαρξη αυτού του χρηματοοικονομικού αποθέματος ασφαλείας εξαλείφει την ανάγκη ομαλοποίησης της πολιτικής.

Πολλοί επενδυτές που αγοράζουν μετατρέψιμα ομόλογα δεν μπορούν να κρατήσουν τη μετοχή όταν αυτή μετατρέπεται, οπότε πρέπει είτε να σορτάρουν τον τίτλο είτε να πουλήσουν τις μετοχές όταν αυτός μετατρέπεται, γεγονός που μπορεί να έχει σημαντικό αντίκτυπο στην τιμή της μετοχής. Εάν το ποσό των μετατρέψιμων ομολόγων που έχουν εκδοθεί είναι συγκρίσιμο με την κεφαλαιοποίηση της τράπεζας, είναι πιθανό η μετατροπή να μην ενισχύσει το κεφάλαιο της τράπεζας, αλλά αντίθετα να προκαλέσει την κατάρρευσή του λόγω των πιέσεων πώλησης, δεδομένου ότι η αξία τόσο των νέων όσο και των παλαιών μετοχών είναι μικρότερη από την προηγούμενη κεφαλαιοποίηση της τράπεζας. Με άλλα λόγια, ένα μετατρέψιμο ομόλογο είναι μια καλή ιδέα εάν η μετατροπή του σε μετοχές δεν προκαλεί επακόλουθη πτώση της χρηματιστηριακής αξίας. Ωστόσο, ο κίνδυνος αυτός είναι δύσκολο να εκτιμηθεί.

Στην περίπτωση των ευρωπαϊκών τραπεζών, είναι σημαντικό να υπενθυμίσουμε ότι κατά την εποχή των αρνητικών επιτοκίων αύξησαν τα υψηλής ποιότητας κεφάλαιά τους. Οι σημερινές τράπεζες είναι καλύτερα προετοιμασμένες για ένα σοκ αυτής της κλίμακας, αλλά θα ήταν ανεύθυνο και ανέντιμο να ισχυριστεί κανείς ότι πρόκειται για μοναδικά περιστατικά που δεν επηρεάζουν άλλες οντότητες. Οι ισολογισμοί των τραπεζών έχουν καταστραφεί από τη νομισματική πολιτική και τη ρύθμιση. Συνεπώς, η σημασία της αντιμετώπισης της ανωμαλίας των αρνητικών επιτοκίων.

Για να αποφευχθούν οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις, οι ρυθμιστικές αρχές πρέπει επίσης να καταργήσουν την ποινή της αποταμίευσης και το κίνητρο συσσώρευσης κινδύνου στον δημόσιο τομέα.

Καμία οντότητα δεν αποκτά μεγάλο κίνδυνο στα περιουσιακά της στοιχεία. Οι κρίσεις προκαλούνται πάντα από τη δημιουργία θέσεων σε περιουσιακά στοιχεία που θεωρούνται ότι δεν ενέχουν σχεδόν κανέναν κίνδυνο.

Θέλατε αρνητικούς τύπους και ανεξέλεγκτη εκτύπωση, σωστά; Δανεισμό χωρίς οικονομικά κριτήρια; Καλώς ήρθατε στις επιπτώσεις.

Κανείς δεν μπορεί να ισχυριστεί ότι δεν εκδώσαμε προειδοποίηση για το θέμα αυτό. Είχα δηλώσει το 2019 (The Eurozone Banks' Trillion Timebomb, 18 Nov 2019) ότι το Cocos μπορεί να είναι δίκοπο μαχαίρι. Από τη μία πλευρά, αποτέλεσαν έναν από τους πιο δημοφιλείς μηχανισμούς για την ταχεία αύξηση των βασικών κεφαλαίων. Τα τελευταία χρόνια, ήταν ένα εξαιρετικά δημοφιλές μέσο για την ενίσχυση του κεφαλαίου και τη διαφοροποίηση των πηγών χρηματοδότησης. Αντίθετα, πρόκειται για ένα εξαιρετικά επικίνδυνο περιουσιακό στοιχείο που μπορεί να προκαλέσει ντόμινο στα ίδια κεφάλαια και τα άλλα ομόλογα της οντότητας. Η αντίληψη ότι ένα CoCo μπορεί να μετατραπεί ή να αθετηθεί χωρίς να δημιουργεί κίνδυνο μετάδοσης στην υπόλοιπη κεφαλαιακή δομή ή σε άλλες τράπεζες είναι παράλογη.

Επί του παρόντος, το ζήτημα μπορεί να φαίνεται ότι μπορεί να ελεγχθεί, αλλά αν η χρηματοπιστωτική καταστολή επιμείνει, θα δημιουργήσει συστημικό κίνδυνο σε ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα, επεκτείνοντας έναν αργά αναπτυσσόμενο αλλά ταχέως εκρηκτικό κίνδυνο.