Κίνδυνος ύφεσης των παγκόσμιων κερδών

 Οι αγορές ανέκαμψαν μαζικά τον Ιανουάριο, ενισχυμένες από τον χαμηλότερο πληθωρισμό και τις αισιόδοξες εκτιμήσεις για την ανάπτυξη. Η κινεζική ανάκαμψη αποτελεί βασικό παράγοντα αυτής της αισιοδοξίας, καθώς και η ανακούφιση του ευρωπαϊκού κλίματος, καθώς η ευρωζώνη μπορεί να ξεφύγει από την ύφεση. Πρόκειται για παράγοντες που μπορεί να αποδειχθούν οφθαλμαπάτη για τις αγορές. Όλες αυτές οι ειδήσεις μπορεί να μειώσουν τον κίνδυνο ύφεσης, αλλά όχι την πραγματικότητα της στασιμότητας.

Η μετατροπή της Ευρώπης από βαθιά ύφεση σε στασιμοπληθωρισμό εξαιτίας ενός ήπιου χειμώνα δεν αποτελεί ανοδικό σήμα. Επιπλέον, η κινεζική επαναλειτουργία σίγουρα βοηθά τις άτονες παγκόσμιες προοπτικές ανάπτυξης, αλλά μπορεί επίσης να διαιωνίσει τον αυξημένο πληθωρισμό. Δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι το ευρέως επευφημούμενο ποσοστό του πληθωρισμού του Νοεμβρίου και του Δεκεμβρίου προέρχεται από την ασθενέστερη παγκόσμια ζήτηση για εμπορεύματα και η κινεζική επαναλειτουργία σημαίνει τεράστια ώθηση στη ζήτηση πετρελαίου, άνθρακα, φυσικού αερίου και χαλκού σε μια στιγμή όπου τα αποθέματα παραμένουν κάτω από τον μέσο όρο πενταετίας.

Όσον αφορά τις αγορές, πρέπει να κατανοήσουμε ότι οι επενδυτές απαιτούν διευκολυντική νομισματική πολιτική, καθώς και θετική έκπληξη στη δημιουργία κερδών και ταμειακών ροών για να δικαιολογήσουν τους σημερινούς πολλαπλασιαστές και τις αποτιμήσεις των ομολόγων. Οι επενδυτές ομολόγων ποντάρουν στη φερεγγυότητα των κρατικών εκδοτών που συνεχίζουν να εφαρμόζουν πολιτικές ελλειμματικών δαπανών και αναμένουν τα φορολογικά έσοδα της αγοράς ταύρων για να επιτύχουν τη δημοσιονομική εξυγίανση. Οι περισσότερες εταιρικές ομολογιακές εκδόσεις έχουν μετατραπεί από υπερβολικά ακριβές σε απλά ακριβές. Ναι, οι αποδόσεις είναι λίγο καλύτερες, αλλά πολλοί επενδυτές παραμένουν υπερβολικά αισιόδοξοι για τη δημιουργία ταμειακών ροών, τα περιθώρια κέρδους και τον πληθωρισμό.

Τα ομόλογα είναι ελκυστικά μόνο αν πιστεύετε πραγματικά ότι ο πληθωρισμός θα καταρρεύσει σε αποπληθωρισμό το 2023-24. Ωστόσο, όσοι ποντάρουν στη συντριβή του πληθωρισμού μπορεί να ξεχνούν τι θα οδηγήσει σε μια τέτοια πτώση: Μια μαζική ύφεση.

Θυμηθείτε, όταν οι κυβερνήσεις συνεχίζουν να υπερβαίνουν τις δαπάνες και να αυξάνουν τους φόρους σε ένα πληθωριστικό περιβάλλον, η μείωση των τιμών θα προέλθει μόνο από την κατάρρευση της ιδιωτικής ζήτησης. Τώρα σκεφτείτε τι σημαίνει αυτό για τα κέρδη.

Δεν μπορούμε να ποντάρουμε σε ένα πράγμα και το αντίθετο. Ως επενδυτές, δεν μπορούμε πραγματικά να πιστέψουμε ότι ο πληθωρισμός θα μειωθεί στο 2% με αρνητικά πραγματικά επιτόκια, χωρίς μείωση του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας και χωρίς μείωση των κρατικών ελλειμματικών δαπανών. Είτε ο πληθωρισμός καταρρέει λόγω ύφεσης, και αυτό σημαίνει περισσότερες υποβαθμίσεις κερδών και φερεγγυότητας, είτε παραμένει αυξημένος λόγω του υψηλού χρέους και των διευκολυντικών πολιτικών, πράγμα που σημαίνει ότι οι αποτιμήσεις παραμένουν πολύ ακριβές.

Ζούμε μια στιγμή του Αυγούστου 2022; Ίσως. Θυμάστε τον Αύγουστο όταν η αγορά ενθουσιάστηκε με την εκτύπωση του ΔΤΚ 7% και τις προσδοκίες για μια στροφή της Fed; Θυμηθείτε τον Σεπτέμβριο και τον Οκτώβριο μετά.

Έχετε ήδη διαβάσει αλλού τα ανοδικά επιχειρήματα: Η Ευρώπη θα εκπλήξει ανοδικά και οι κεντρικές τράπεζες θα μειώσουν τα επιτόκια από τον Ιούλιο και μετά. Επιτρέψτε μου να αμφισβητήσω ορισμένα από αυτά.

Το αφήγημα περί "μετρητών στις πλευρές που περιμένουν να επενδύσουν" έχει καταρριφθεί πολλές φορές. Η ρευστότητα εξαφανίζεται γρήγορα όταν η αποτίμηση της αγοράς πλήττει τα βιβλία με μόχλευση και ενεργοποιούνται οι κλήσεις περιθωρίου. Η ιδέα ότι τα χαρτοφυλάκια που έχουν ζημιές θα αρχίσουν να αγοράζουν τις βουτιές για να διπλασιάσουν τα κέρδη τους έχει διαψευστεί πολλές φορές. Ποτέ μην ποντάρετε στο "χρήμα που περιμένει να αγοράσει", κάθε μέρα όλα όσα πωλούνται αγοράζονται. Επιπλέον, αν πραγματικά πιστεύουμε ότι υπάρχουν μετρητά στις πλευρές που περιμένουν να σκάσουν μετά τον ισχυρότερο Ιανουάριο των τελευταίων δεκαετιών, τότε θα πρέπει πραγματικά να αναρωτηθούμε τι περιμένουν (ένα κραχ τύπου 2008; Μπορούμε να το ανεχτούμε αυτό στα μικροσκοπικά μας βιβλία και χαρτοφυλάκια;).

Η ιδέα ότι "τα πάντα είναι εκπτωτικά" δεν έχει νόημα, διότι ποτέ δεν είναι. Οι αγορές είναι φυσικά και λογικά αισιόδοξες, επειδή το 90% των αμοιβαίων κεφαλαίων παγκοσμίως είναι αποκλειστικά μακροπρόθεσμα. Επιπλέον, το ίδιο επιχείρημα χρησιμοποιήθηκε τον Αύγουστο και τον Μάρτιο του 22 και οι εκτιμήσεις για τα κέρδη συνέχισαν να διολισθαίνουν. Αν πραγματικά πιστεύουμε ότι η συναίνεση προεξοφλεί ήδη μια δεκαετία στασιμότητας, κάτι που είναι αρκετά πιθανό, θα πρέπει να το σκεφτούμε δύο φορές. Πουθενά κοντά.

Το γεγονός ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές είναι ως επί το πλείστον παγίδες αξίας δεν θα πρέπει καν να αποτελεί αντικείμενο συζήτησης. Αλλά το γεγονός ότι η μετάβαση από την ύφεση στη στασιμότητα λόγω ενός ήπιου χειμώνα δεν αποτελεί ανοδικό σήμα αλλά οφθαλμαπάτη είναι ακόμη πιο προφανές. Θυμηθείτε ότι οι εκτιμήσεις για τα κέρδη των 600 μεγαλύτερων εταιρειών στην Ευρώπη εξακολουθούν να υποθέτουν αυξανόμενα περιθώρια και κέρδη μέχρι το 2024. Ναι, η Ευρώπη είναι φθηνή, αλλά είναι πάντα φθηνή για κάποιο λόγο. Το να υποθέσουμε ότι οι ευρωπαϊκές εταιρείες κρύβουν χρυσά ψήγματα ανάπτυξης και κερδών που η συναίνεση δεν έχει εντοπίσει δεν έχει νόημα.

Οι εταιρείες τεχνολογίας καταργούν θέσεις εργασίας όσο ποτέ άλλοτε. Δεν το κάνουν επειδή είναι ηλίθιες ή κακές. Το κάνουν επειδή βλέπουν τι κάνουν οι καταναλωτές και οι πολίτες κάθε δευτερόλεπτο. Αλλά δεν είναι μόνο η τεχνολογία. Η πραγματικότητα των ασθενέστερων περιθωρίων κέρδους και των στενότερων ταμειακών ροών που προστίθενται στην αύξηση της φορολογίας πλήττει τις εταιρείες σε όλο τον κόσμο.

Η ύφεση των κερδών είναι πιο πιθανή από τις εκπλήξεις των κερδών. Γιατί; Επειδή οι τρέχουσες εκτιμήσεις για τα κέρδη ενσωματώνουν ήδη εκτιμήσεις για χαμηλή ανάπτυξη, ακόμη και ύφεση, και παρόλα αυτά οι αναλυτές διατηρούν αυξημένες αποτιμήσεις με βάση μια ισχυρή ανάκαμψη το 2024. Δεν μπορούμε να πούμε ότι τα κέρδη προεξοφλούν ήδη το αρνητικό σενάριο, όταν η Wall Street χρησιμοποιεί το πιο συνηθισμένο κόλπο στο βιβλίο: Λέει ότι οι εκτιμήσεις της είναι πολύ συντηρητικές για το τρέχον έτος και αντλεί τις εκτιμήσεις του επόμενου έτους.

Να θυμάστε ότι το να ξεπεράσετε τα σημαντικά υποβαθμισμένα κέρδη του τέταρτου τριμήνου και να συνεχίσετε να χάνετε τις εκτιμήσεις σας και τα επόμενα τρίμηνα λόγω της κακής καθοδήγησης δεν είναι "ανοδικό". Είναι η παλιά συνήθεια της Wall Street να μαστίζει τη συναίνεση.

Οι κεντρικές τράπεζες γνωρίζουν ότι δεν μπορούν να μειώσουν τον πληθωρισμό στο 2% αν δεν συμβούν δύο πράγματα: Μια σημαντική πτώση της συνολικής ζήτησης ή μια αλλαγή της μεθοδολογίας υπολογισμού του ΔΤΚ για την απόκρυψη του πληθωρισμού, ή και τα δύο.

Οι αλλαγές στη μεθοδολογία έχουν ήδη συντελεστεί και παρόλα αυτά ο πληθωρισμός ΔΤΚ παραμένει αυξημένος. Σε όλη τη Wall Street διαβάζουμε ότι αν αφαιρέσουμε τις τιμές που ανεβαίνουν, ο πληθωρισμός είναι ήδη αρνητικός, κάτι που είναι φυσικά γελοίο. Ο επίσημος ΔΤΚ ποτέ δεν υπερεκτιμά τον πληθωρισμό, το αντίθετο συμβαίνει.

Δείχνει πόσο απελπισμένοι είμαστε όλοι μας περιμένοντας περισσότερο εύκολο χρήμα για να διογκώσουμε τα χαρτοφυλάκιά μας.

Μόνο ένα πράγμα μπορεί να συμβεί για να μειωθεί η συνολική ζήτηση: Μια μαζική μείωση της ζήτησης του ιδιωτικού τομέα, επειδή η ζήτηση του δημόσιου τομέα παραμένει αμετάβλητη ή αυξάνεται, καθώς οι κυβερνήσεις συνεχίζουν να ξοδεύουν περισσότερα. Επομένως, αν ποντάρουμε στη μείωση των επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες από τον Ιούλιο και μετά, ποντάρουμε επίσης σε μια τερατώδη ύφεση του ιδιωτικού τομέα, η οποία σε καμία περίπτωση δεν ενσωματώνεται στις εκτιμήσεις συναίνεσης.

Λαμβάνοντας υπόψη ότι οι κεντρικές τράπεζες είναι πλέον ζημιογόνες, τα στοιχήματα για μειώσεις των επιτοκίων δεν έχουν νόημα αν πραγματικά πιστεύουμε σε μια ήπια προσγείωση.

Και όχι, η προοπτική υψηλότερης ανάπτυξης και μηδενικού πληθωρισμού δεν είναι αληθοφανής. Τα συσσωρευμένα επίπεδα χρέους και το αυξανόμενο βάρος των κυβερνητικών δαπανών στις κορυφαίες οικονομίες απομυζούν εδώ και χρόνια τη δυνητική ανάπτυξη και τη βελτίωση της παραγωγικότητας.

Είτε θα έχουμε στασιμότητα και αυξημένο πληθωρισμό, που σημαίνει ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλότερα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, είτε θα έχουμε μειώσεις των επιτοκίων λόγω μιας μαζικής ύφεσης, η οποία δεν είναι θετική για τις μετοχές ή τα ομόλογα.

Πρόσεχε τι εύχεσαι. Αν ποντάρουμε σε μειώσεις επιτοκίων το δεύτερο εξάμηνο του έτους, μπορεί να ποντάρουμε σε μια οικονομική και κερδοσκοπική ύφεση γιγαντιαίων διαστάσεων.